摘要：
十一期间海外最主要变化来自美债收益率大幅冲高，对此我们并不感到意外，因为利率更高更久（high for longer）是我们一直以来的观点。进一步看，我们认为利率上冲既有基本面因素支撑，也反映交易逻辑的变化：一是美国经济韧性支持更高的实际利率，二是美国财政与利息支出上升推高期限溢价，三是市场对长期低利率的惯性思维反转，在交易层面引发重新定价。如果市场利率自发上行，美联储Q4加息的必要性将下降。经济数据方面，美国ISM制造业PMI连续三个月回升，我们重申库存周期或于今年Q4开启。美国非农数据大超预期，失业率维持低位，空缺职位数意外反弹，营建支出继续扩张，这些因素都有助于提高美国经济“软着陆”的可能性。
原文：
美债利率冲高，美元上涨，黄金大跌。十一期间海外宏观最大变化来自美债市场，10年期美债收益率大幅冲高至4.7%以上，创2007年以来最高水平（图表1、图表2）。受利率上涨带动，美元指数一度突破107，我们认为有望实现连续第12周上涨。黄金价格跌至1820美元/盎司附近，回到今年3月银行风波发生前的水平。
我们对于美债收益率的上涨并不感到意外。我们在8月6日报告《美国评级下调，美债利率或结构性上升》中就曾提出，本轮利率上行并非简单的周期性因素，而是面临结构性上行压力（structurally high for longer）。在9月17日的报告《前瞻：美国利率或还有向上空间》中我们再次提示美国利率上行风险，并在9月20日报告《美国利率或长期停留高位》中强调利率更高更久或是新常态，不要留恋终将过去的低利率时代。
美债收益率为何上涨？我们可以从三方面来看。首先，美国经济韧性支持更高的实际利率（real rate）。2023年以来，在通胀放缓、劳动力市场强劲、拜登产业政策等因素支撑下，美国经济展现较强韧性，1-3季度经济总需求出现一波触底反弹，全年实际GDP增长有望达到2.2%（请参考报告《上调美国GDP增长预测》）。更强的经济增长意味着更高的实际利率，货币政策在更长时间内维持紧缩。在9月FOMC会议上，美联储官员们削减了2024年降息的预期次数，对2025和2026年利率水平的预期也比之前更高。更重要的是，美联储仍预计未来几年通胀将放缓 ，这或意味着美联储认为实际利率或已抬升，利率更高更久的背后受到了实际中性利率（r*）走高的支撑。
其次，美国财政与利息支出上升推高期限溢价（term premium）。2020年新冠疫情以来，美国财政持续扩张，联邦政府大幅加杠杆，财政可持续被削弱。2023年8月1日，惠誉（Fitch）将美国主权评级下调至AA+，市场对于美国财政状况和债务治理能力下降的担忧开始增多。我们在2022年5月的报告《美国偿债压力或超预期》中曾做过测算，如果美联储为抗通胀而保持高利率，未来十年美国政府利息支出或显著上升，这意味着美国财政融资需求增加，美国国债供给将增多。与此同时，随着美联储“缩表”深化，欧央行加息，日本央行有望退出负利率 ，国内和海外买家对于美债的需求边际下降，两股力量叠加，导致美债期限溢价扩大，收益率走高。
第三个因素或来自交易层面，即市场重新审视对于美债利率的交易逻辑（repricing）。过去一年，市场普遍不相信美国利率能够保持高位更久（high for longer），一个主要原因是疫情之前利率长期处于低位，美国通胀和经济增长也都一直偏低。这种思维惯性导致对利率的定价偏低，一个证据是CME利率期货市场对联邦基金利率的定价大部分时候都低于美联储点阵图所暗示的水平，说明市场不相信美联储能够维持高利率。然而，随着上述基本面因素发酵，投资者开始重新审视此前的交易逻辑，对于美债利率保持高位更久（high for longer）也从不相信转变为不得不信。我们认为，历史上来看这种交易逻辑的反转往往容易导致资产价格在短期内形成单边走势，引发超调，加大市场波动。
如果市场利率自发上行，美联储再次加息的必要性将下降。尽管利率上升给资产价格带来波动，但对美联储而言不一定是坏事，因为利率上升也会导致金融条件收紧，遏制经济扩张，降低通胀压力，而这正是美联储希望看到的。我们认为如果市场利率能够自发地、有序地向上调整，那么美联储或不需要继续加息了，保持现有的利率水平直至通胀回落或是更加稳妥的选择。相反，如果在市场利率大幅上冲之际强硬加息，反而容易“火上浇油”，引发资本市场动荡，不利金融稳定。我们认为，如果下周公布的9月CPI通胀数据没有大超预期且延续此前的下行趋势，不排除美联储Q4放弃加息的可能性。
经济数据方面，美国ISM制造业PMI连续第三个月回升，美国库存周期有望于今年Q4开启。9月ISM制造业PMI上升至49，虽仍处于萎缩状态，但萎缩幅度较上月的47.6进一步收窄（图表3）。从分项看，新订单、生产与就业指数均较上月改善，自由库存指数小幅回升，而客户库存进一步下降（图表4）。历史表明新订单与库存指数之差越高，意味着企业去库存越接近尾声（图表5）；客户库存指数越从高位回落，越预示着客户需要进行库存补充，新订单将增加（图表6）。我们在9月3日的报告《美国制造业库存周期或开启》中提出，随着制造业库存调整到位，拜登产业政策刺激效应扩散，房地产销售投资企稳，美国制造业景气度有望迎来触底反弹，企业最快或于今年第四季度开始补库。9月ISM制造业PMI的回升符合我们的预期，也让我们对美国制造业或将开启新一轮补库周期更有信心。
美国非农数据大超预期，显示劳动力市场韧性犹存。9月新增非农就业33.6万人，大超市场预期（事实上该数字已经达到市场预期17万人的两倍）。另外7、8月就业数据分别上调7.9万、4.0万，使得过去三个月平均新增非农就业人数高达26.6万人（图表7）。分行业看，零售、批发、交通运输业边际增加较多，反映假期归来后日常经济活动有一波反弹。制造业就业仍在扩张，美国汽车工人罢工的影响暂未反映在这份非农报告中，但我们预计在下一份报告中将有所体现。失业率维持在3.8%的历史低位不变，劳动参与率持平于62.8%（图表8）。小时工资增速环比增长0.2%，同比增长4.2%，仍高于通胀2%所对应的水平。总体来看，尽管受到多起罢工事件影响，但美国劳动力市场仍然强劲，我们维持此前的判断：随着利率上升，美国劳动力市场会冷却但不会恶化。
美国空缺职位数意外上升，申请失业金人数保持低位。8月职位空缺数增加至 961万个，超市场预期，也高于上月的892万（图表9）。分行业看，专业和商业（+50.9万）、金融和保险业（+9.6万）、州和地方政府（+7.6万）、以及非耐用品制造业（+5.9万）的新增空缺岗位较多。空缺职位数上升意味着实体经济对于劳动力的需求仍在，劳动力供需缺口有待弥合。8月主动离职率为2.3%，较上月持平，但整体看离职率较前期高点已下降较多，表明“大辞职”或已经基本过去（图表10）。另外9月最后一周的初次申请失业金人数仍只有20.7万人，连续申请失业金人数也保持在较低水平（图表11、图表12）。
美国营建支出继续扩张，独栋住宅与高端制造业表现较好。8月营建支出（季调）环比增长0.5%，同比增长7.4%。分部门看，政府与私人部门营建支出均维持扩张态势（图表13），私人部门中，住宅与非住宅营建支出也均保持增长（图表14）。住宅方面，8月独栋住宅建造支出环比增长1.7%，表明在高房价鼓舞下，独栋住宅开发回暖（图表15）。非住宅方面，制造业建筑支出环比增长1.2%，在拜登政府产业政策支持下，计算机与电子制造业仍是亮点（图表16）。营建支出持续扩张有助于拉动投资需求，吸纳就业（比如建筑工人），进而增加美国经济“软着陆”的可能性。
